政策持續(xù)利好，無害化處理需求釋放

固體廢物處理是指對在居民生活和工業(yè)生產過程中制造的廢棄物進行處置，主要分為生活垃圾和工業(yè)垃圾兩大類。隨著人口增長和經濟總量增加，固廢排放量也在增加。

分別來看，生活垃圾排放量逐年增長。2016年城市生活垃圾清運量為20362萬噸，無害化處理率達96.2%，而縣城的清運量為6666萬噸，無害化處理率為85.22%。雖然處理率在逐年攀升，但按照《十三五全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理建設規(guī)劃》(下文稱《規(guī)劃》)的要求來看，到2020年底，直轄市、計劃單列市和省會的生活垃圾處理率要達到100%，2017年12月國務院發(fā)布《關于創(chuàng)新農村基礎設施投融資體制機制的指導意見》也指出力爭到2020年，90%的農村生活垃圾得到處理。當前的實際處理率與規(guī)劃目標相比仍然有一定提升空間，尤其是縣城、農村地區(qū)的市場空間更大。

除生活垃圾外，工業(yè)固廢也是行業(yè)重要的處理對象。隨著供給側改革的推進及環(huán)保監(jiān)管趨嚴，環(huán)保設施的投入增大，防治工作逐見成效，工業(yè)固廢產量近幾年呈降低趨勢，2016年全國工業(yè)固廢產量下降至309210萬噸。但產量仍然高于生活垃圾清運量，而且我國工業(yè)增加值近幾年保持平穩(wěn)增速，固廢處理要求不斷提高，工業(yè)固廢的投資額不減，2016年同比增長近300%。

與一般工業(yè)固廢處理相比，危廢處理的市場需求不減反增。危廢主要產生于化工、有色行業(yè)，未經特殊處理排放會對人類、動植物、環(huán)境造成危害。伴隨著生態(tài)文明的戰(zhàn)略地位提高，國家對危廢處理行業(yè)的建設愈加重視，2016年環(huán)保部新增117種危險廢物至《國家危險廢物名錄》，危廢的界定和排放的監(jiān)管更嚴，偷報漏報情況減少，帶動2016排放量激增34.79%至5347萬噸，在工業(yè)固廢中的占比提高至1.73%，行業(yè)重要性日漸提高。

雖然當前危廢處理的產能利用率較低，2016年全國危險廢物經營單位核準經營規(guī)模為6471萬噸/年，實際經營規(guī)模僅為1629萬噸。但是危廢處理的產能分布不均，比如陜西省2016年持有的危廢經營許可證數(shù)目在所有省份中僅排18名，但實際處理量排第5名，產能的地域匹配度仍有待調整，部分省份的產能缺口較大。

從處置思路上看，固廢處理分為資源化和無害化處理兩大類，資源化處理主要是對可回收的固廢排放物進行加工再利用，而針對不可回收物，主要進行無害化處理。目前無害化處理方式包括填埋、焚燒、堆肥這三種。其中填埋和焚燒都可以大量應用，而堆肥主要針對生活垃圾并多應用于鄉(xiāng)村。

其中生活垃圾的可回收率低，主要進行無害化處理，技術相對成熟。過去垃圾處理主要依靠填埋，處置效果差。隨著焚燒發(fā)電技術發(fā)展，且《規(guī)劃》提倡，到2020年設市城市生活垃圾焚燒處理能力占無害化處理能力的比例達到50%。從2004年開始，無害化處理量中填埋的占比不斷下降，2016年占總處理量比例下降至56.35%。堆肥和焚燒的占比越來越大，由于目前堆肥僅適用于鄉(xiāng)村地區(qū)，因此當前焚燒份額的擴張速度最快，未來生活垃圾處理的需求釋放會集中在焚燒方面。

工業(yè)廢物則是資源化、無害化處理并存。資源化處理技術成熟且成本較低，過去主要依靠資源化處理，但隨著工業(yè)固廢處理中的危廢占比增加，無害化處理需求日漸增加。按照2015年的危廢核準的經營規(guī)模比例來看，資源化的產能占80%，無害化的產能占20%，以此來推算2016年危廢的核準經營規(guī)模分別為5176.8萬噸，1294.2萬噸，而2016年實際利用危險廢物1172萬噸，而處置危廢457萬噸，產能利用率分別為22.64%，35.31%，無害化處理的產能利用率更高。其中焚燒處置的規(guī)模最大，焚燒逐漸成為主流處理方式。

行業(yè)盈利能力分析：激烈競爭下利潤受擠，規(guī)模優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)

固廢處理的細分行業(yè)較多，從產業(yè)鏈角度看，業(yè)務板塊可以分為工程建造、業(yè)務運營、設備制造三大塊。

其中工程建造、業(yè)務運營多采用BOT、BOO、PPP等模式，企業(yè)先通過招投標方式獲得項目工程建設業(yè)務，隨后根據(jù)項目類型進行經營或直接轉交給業(yè)主。固廢處理業(yè)務的公益性特征明顯，整體來看國有企業(yè)在獲取項目資源時優(yōu)勢更明顯。

工程建造業(yè)務的資金投入大，建設周期長。日處理能力在1000噸以上的垃圾焚燒發(fā)電工程，項目總投資約為5億，建設周期為3年，工程施工方在建設期間的資金墊付壓力較大。此外工程建設的技術門檻偏低，競爭激烈，業(yè)務利潤水平被逐步壓低，企業(yè)逐步從傳統(tǒng)的EPC模式轉型，選擇BOT或BOO等模式以偏重項目投資運營。

業(yè)務運營方面，生活垃圾處理運營已相對成熟。行業(yè)發(fā)展早期主要是地方企業(yè)依托政府資源，獲得特許經營權，占據(jù)一定市場份額。隨著行業(yè)處理技術水平提升，尤其是政策逐漸提倡焚燒處理，擁有更明顯的技術和資金優(yōu)勢的企業(yè)也紛紛進入市場，并取得一定的市場份額。目前業(yè)內的集中度已經有一定提升，民營企業(yè)的市占率也得到提升，行業(yè)競爭激烈，龍頭企業(yè)的市場份額不斷擴大。

生活垃圾的熱值高、收運量大，噸發(fā)電量高，填埋容易產生二次污染，焚燒是主流趨勢，業(yè)內企業(yè)多選擇焚燒發(fā)電作為主業(yè)。企業(yè)通過垃圾焚燒發(fā)電創(chuàng)造的收入來源于兩部分，其一是對垃圾進行焚燒處置時收取的處置費，其二是在焚燒過程中將熱能轉化為電能收取的發(fā)電費。

從價來看，垃圾處置費和上網(wǎng)電價的政策性調控因素大，企業(yè)的議價空間小，同一企業(yè)收取的單位處置費和上網(wǎng)電價波動不大，但是不同企業(yè)間有一定差別。行業(yè)的垃圾處置費在45至150元/噸的范圍內波動，上網(wǎng)電價在0.45-0.65元/千瓦時內波動。同時行業(yè)運營具有重資產特性，折舊費用占比高，項目盈利主要受垃圾處置量、發(fā)電量影響。

從量來看，垃圾處置量和發(fā)電量均受垃圾清運量的影響。垃圾運輸成本高，清運半徑受限，因此垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)的生活垃圾獲取來源主要是企業(yè)所在地，一般而言所在城市的經濟發(fā)展水平越高，垃圾產量越高，企業(yè)可獲取的垃圾處理量越大。同時由于行業(yè)的重資產運營屬性，具有一定的規(guī)模效應，垃圾處置量和發(fā)電量越大，企業(yè)在成本攤薄上越有利。

樣本企業(yè)中啟迪桑德、中國天楹、瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境、富春江環(huán)保、盛運環(huán)保的生活垃圾處理業(yè)務占比較大，企業(yè)受激烈競爭影響，平均毛利率有走低趨勢。雖然18Q1行業(yè)平均毛利率反彈為32.20%，但是行業(yè)一季度的毛利率普遍較高，與去年同期相比，毛利率降低了7個百分點。

其中富春環(huán)保的毛利率水平最低，主要由于富春環(huán)保的經營模式為熱電聯(lián)產，熱能的供熱半徑受限，熱電需求受下游的造紙企業(yè)開工情況影響，2016年公司總發(fā)電量為16.18億千瓦時，發(fā)電量較大，但是公司的熱電聯(lián)產主要燃料為煤炭，占成本的70%，受煤炭價格波動影響大。而2016年公司的上網(wǎng)電價僅為0.4773元/千瓦時，熱價調整時滯偏長，毛利率在行業(yè)內處于較低水平。

其他樣本企業(yè)18Q1的毛利率均在30%以上，尤其是上海環(huán)境，毛利率水平最高。這一方面由于企業(yè)的項目主要分布于上海，2016年日處理量為1.23萬噸，年發(fā)電量為14.48億度，產能利用率高，規(guī)模優(yōu)勢明顯。另一方面企業(yè)的產業(yè)鏈完善，公司不僅布局垃圾焚燒處理，同時也涉及污水、危廢、餐廚處理等領域，垃圾焚燒處理業(yè)務從前端的垃圾集中轉運到中后段的焚燒發(fā)電、填埋都有涵蓋，多元化經營有效提高企業(yè)利潤水平。

工業(yè)危廢主要產生于化工、輕工等行業(yè)，處理量也與當?shù)氐慕洕l(fā)展水平密切相關，異地處置較少，第二產業(yè)發(fā)達的地區(qū)固廢處置需求較高。目前我國浙江、山東等地的固廢處置需求最大，中東部地區(qū)企業(yè)可獲得處理量較大。

就處置費用看，與生活垃圾處理相比，工業(yè)固廢的經營資質、技術處理要求高，對接企業(yè)，單位的處置費用較高。東江環(huán)保披露的2017年工業(yè)廢物處理處置業(yè)務的營業(yè)成本總額為61008.43萬元，年危廢處置能力約為160萬噸，以60%的產能利用率來估算，噸處理成本為635.50元，遠高于生活垃圾處置費用，行業(yè)的資金、技術門檻較高。

但當前企業(yè)的處理產能普遍偏小，競爭相對無序，行業(yè)供需不匹配，部分地區(qū)競爭激烈導致利潤空間壓縮。2017年危廢處理龍頭東江環(huán)保的工業(yè)危廢年處理能力約160萬噸，就2016年6471萬的全國危險廢物經營單位核準經營規(guī)模來算，市場占有率不足2.5%。企業(yè)定價能力弱，樣本企業(yè)格林美、高能環(huán)境、東江環(huán)保的平均毛利率不到30%，不及生活垃圾處理行業(yè)。

設備制造業(yè)務在整個行業(yè)中處于相對上游地位，負責研發(fā)、制造固廢處理過程中需要的設備。對企業(yè)而言，業(yè)務開展的核心競爭力是技術。樣本企業(yè)中啟迪桑德、盛運環(huán)保均有經營設備制造安裝咨詢服務，其中啟迪桑德該項業(yè)務的毛利率水平最高，2017年三季度為44.73%，而盛運環(huán)保2016年環(huán)保設備、垃圾焚燒及發(fā)電業(yè)務的毛利率分別為25.46%、41.20%。

這主要是啟迪桑德的設備制造工藝在行業(yè)中較先進，同時業(yè)務開展的主要目的是拓展企業(yè)產業(yè)鏈，設備自用比例高達96%，可以達到增厚企業(yè)利潤或是降低企業(yè)整體處理成本的目的。而盛運環(huán)保的設備以外銷為主，但需求一般，2016年產能利用率由91.3%下降至59.5%。同時原材料成本占比高，僅鋼材就占成本近一半，盈利水平受鋼價變動影響大。

行業(yè)財務狀況分析：償債能力下滑，現(xiàn)金流趨弱

樣本企業(yè)的杠桿在持續(xù)增加，有息負債占比偏高，2018Q1達到70.92%，高于污水處理企業(yè)。不過當前的杠桿率絕對水平并不高，18Q1杠桿率為56.49%，負債水平整體可控。僅盛運環(huán)保的杠桿率超過65%，達到72.57%，依賴負債過度擴張，風險不斷積聚。

行業(yè)的債務杠桿雖未上升，但主要是受融資環(huán)境困難影響，三費收入比上升明顯，尤其是財務費用占比明顯提升，對企業(yè)利潤形成明顯擠占，2018Q1三費收入較2016年增加了1個百分比，企業(yè)的償債負擔加重。

從償債能力看，長短期償債能力都出現(xiàn)弱化。EBITDA/總有息債務的比重下滑，經營現(xiàn)金流對債務覆蓋的能力減弱。同時流動比率和速動比率都出現(xiàn)下滑，短期償債能力也不如前期。雖然行業(yè)中部分企業(yè)如富春環(huán)保的EBITDA/總有息債務比值達到0.58，杠桿率偏低，但是企業(yè)的短期償債壓力大，同時最新獲得的銀行授信額度僅為4.66億元，因此長期負債壓力小可能系由于無法主動拉長債務期限所致，企業(yè)實際面臨的償債壓力不輕，行業(yè)整體償債壓力值得關注。

現(xiàn)金流方面，伴隨行業(yè)需求增加，企業(yè)營收增長速度較快，保持在30%以上，但是行業(yè)的收現(xiàn)能力一般，經營活動現(xiàn)金凈流量同比增速已經降至為負。

我們認為其中可能的原因一系上游賦予的信用政策收緊，從收現(xiàn)比上看，18Q1企業(yè)向下游收現(xiàn)能力有一定幅度的提高，但同期的經營性現(xiàn)金流仍然走弱，說明最主要的原因還是上游付現(xiàn)比例提高所致。二系行業(yè)內企業(yè)的經營方向從建設向投資運營方轉變，企業(yè)的工程業(yè)務由傳統(tǒng)的EPC逐漸轉向BOT或PPP模式，企業(yè)的資本開支加大，項目回收周期從，伴隨著工期開展，收入可以持續(xù)確認，但是現(xiàn)金流回收需要等項目建成運營后才能實現(xiàn)。三系部分企業(yè)因關聯(lián)方交易，被占用大量資金。以盛運環(huán)保為例，近兩年支付其他與經營活動有關的現(xiàn)金在總的經營活動現(xiàn)金流出的比例接近或超過50%，并以往來款為主，導致公司經營性現(xiàn)金流持續(xù)惡化。

相對來看，行業(yè)內工業(yè)固廢，尤其是危廢處理企業(yè)的經營性現(xiàn)金流仍然有一定韌性。企業(yè)的下游客戶直接對接工業(yè)企業(yè)，因此企業(yè)在向下游收款時的主動權更大，2018Q1主營工業(yè)固廢處理企業(yè)的應收賬款周轉速度平均值為1.90。而主營生活垃圾處理的企業(yè)主要對接政府，收款獲現(xiàn)速度較慢，2018Q1的應收賬款周轉率平均值為1.26，明顯不及工業(yè)固廢處理企業(yè)。

投資活動方面，樣本企業(yè)處于建設期的BT、BOT項目較多，資金壓力大。而且行業(yè)的集中度分散，企業(yè)提高市場占有率需要積極對外投資，同時為了擴大市場份額，提高競爭力，行業(yè)多元化發(fā)展趨勢明顯，企業(yè)積極向橫、縱兩個方向擴張產業(yè)鏈，并購項目增多，導致項目建設支出的資金需求大，投資現(xiàn)金流持續(xù)為負，18Q1投資活動凈現(xiàn)金流同比增速下降至-94.72%。

外部籌資方面，18Q1企業(yè)的籌資活動現(xiàn)金凈流量平均值為1.55億元，但同比增速下降至-28.41%，籌資能力有一定的下降。分現(xiàn)金流的方向看，主要系18Q1籌資活動現(xiàn)金流出速度快于流入速度，企業(yè)面臨的再融資壓力增加。

結合前文分析看，行業(yè)企業(yè)短期債務占有息債務的比重為50%，有一定短期融資壓力。企業(yè)目前的融資結構尚為合理，我們把外部融資分為銀行借款、債券融資、其他融資方式三類，行業(yè)內企業(yè)的銀行借款渠道較暢通，目前主要的融資方式為傳統(tǒng)的銀行信貸，融資壓力整體可控。但是我們也應注意到以非標為主的其他融資規(guī)模偏大，行業(yè)內非標融資規(guī)模大的企業(yè)后期融資壓力不容小覷。以盛運環(huán)保為例，其18Q1其他融資規(guī)模為40.22億元，而長期借款和短期借款規(guī)模僅為34.72億元，外部融資極易出現(xiàn)斷裂。當前行業(yè)的三費收入比已經明顯提高，融資成本抬升明顯，需要關注行業(yè)內其他融資規(guī)模占比較大的企業(yè)。

綜合看，行業(yè)的政策紅利仍在繼續(xù)，無害化處理需求更大，焚燒處置的占比將持續(xù)上升。行業(yè)營收同比增速提高，但行業(yè)競爭激烈，毛利率走低。行業(yè)龍頭或是產業(yè)鏈較完整的企業(yè)，享受的規(guī)模效應明顯，盈利狀況更好。當前行業(yè)現(xiàn)金流狀況一般，經營活動現(xiàn)金流受上游擠壓、運營項目增多、關聯(lián)方交易影響轉弱。行業(yè)內的并購活動不斷，企業(yè)積極完善產業(yè)鏈，投資活動現(xiàn)金流也趨弱。當前行業(yè)以銀行信貸為主的外部融資尚能維持資金供應，但是需關注行業(yè)內對其他融資規(guī)模依賴度較高的企業(yè)，再融資壓力較大。